主要观点

　　第四季度宏观经济将继续保持较快增长速度,并对股市有直接和间接的积极影响,但同时制约我国经济发展的结构性的矛盾依然存在。

　　第四季度政策面求稳的基调十分突出,但期望出台新的重大利好政策刺激市场的可能性不大。我们认为,今后股市政策面将有积极因素出现,如民营经济的快速发展、机构投资者队伍的持续壮大、公司兼并收购的兴起、证券市场的法制化、规范化、国际化程度将继续提高等。

　　机构行为有趋同化倾向,这在一定程度上制约了行情的发展。年内来看,维持平衡市的判断不变,同时在整体平衡中存在脉冲式的波段机会。

　　股指在四季度有进一步下探寻求新支撑的要求,届时仍需注意规避风险。但可以肯定,第四季度的调整将提供选股和调整持仓结构的较好时机,对于大资金而言,将出现建仓机会。｀

　　在选股时有五类机会值得关注,它们分别是:新股次新股、战略性重组机会、超跌品种、复苏行业以及权重指标股。

　　股市基本面前瞻

　　一、宏观经济将保持良好运行态势第四季度宏观经济继续将保持良好运行态势,人民币利率保持稳定,全年GDP增长率预计达到7.5%以上。但是困扰我国宏观经济的通胀压力依然没有得到有效解除,经济持续增长的内生性动力依然不足。

　　1、促使前三季度宏观经济增长的因素在第四季度仍将继续发挥作用,第四季度宏观经济增长可期。

　　前8个月,我国宏观经济运行情况良好。工业生产稳定增长,1-8月份,全国共完成工业增加值19662亿元,同比增长12%。消费需求增长平稳。8月份,国内消费品市场总体上比较活跃,当月实现社会消费品零售总额3144亿元,比上年同月增长8.8%。外贸依然保持强势。今年前8个月,出口总值达2007亿美元,增长18%；进口总值达1828亿美元,增长15%；累计实现顺差179亿美元。

　　我们认为,促进前三季度宏观经济增长的因素在第四季度仍将继续发挥作用,因此,第四季度宏观经济运行将继续保持良好的态势。

　　首先,投资增长继续保持快速增长趋势。积极的财政政策将继续实施,为投资增长创造良好的政策环境；我国对非国有经济投资领域的限制将逐步减少,尤其是我国市场潜力巨大,必定吸引大量外资流入国内。预计2002年固定资产投资增长率将达到14%左右。

　　其次,随着我国扩大内需政策逐步产生效应,预计我国居民消费需求将有所提高。预计2002年社会消费品零售总额增长8.8%-9.0%。

　　最后,出口形势仍然继续看好。第四季度,国际政治与经济环境虽然存在一些不确定因素,但总体上来看,与前三季度相比,不会有多大的变化；我国出口产品技术含量稳步提高,结构日趋合理；从出口产品地区流向来看,传统的市场得到了巩固,新兴市场不断开拓。

　　2、人民币利率将继续保持稳定,降息的可能性较小。

　　下面我们从物价、国际利率水平、降息效应和管理层态度等因素来分析。

　　一是物价将继续在低位运行,要求利率保持基本稳定。通货紧缩的压力是个长期的问题,反映出经济增长中的长期矛盾,特别是供需双方结构矛盾,这个矛盾需要一个相当长的时间来消化,根本原因在于有效消费需求不足。因此,未来我国物价运行趋势在很大程度上取决于经济结构调整的进程。而经济结构性的问题是一个复杂而系统的工程,涉及到多方面的利益,需要经过长时间的努力才能解决。

　　二是国际利率水平将处于较低水平,人民币利率没有调整的压力。随着美国网络泡沫的破灭,世界经济进入了一个微利时代。另外,由于生产力得到较大提高,出现了全球性商品过剩,使得全社会盈利水平进一步下降。与新经济欣欣向荣的时候相比,今后几年的金融资产回报率将会非常低。因此,可以预见未来两年世界平均利率将处于较低水平。

　　三是降息效应没有明确的结论,央行再次降息的动力不足。

　　四是货币政策委员会在今年第二季度指出,人民币利率水平在年内将继续保持稳定。

　　结论是:第四季度宏观经济将继续保持较快增长速度,对股市产生一定的影响,途径可分为两个大的方面:一是直接的影响。宏观经济保持快速增长,作为股市基石的上市公司将直接受益而提高利润水平；二是间接的影响。宏观经济快速增长,有利于投资者提高对股市的信心,从而吸引更多的资金流入股市。另外,出于国家宏观调控的需要,管理层将出台一些宏观经济政策,虽然这些政策并非直接针对股市,但将对股市产生重要影响。另外,低利率政策继续维持,将有利于整个社会资金分流至证券市场,为股市健康发展提供重要的资金支持。

　　值得注意的是,困扰我国宏观经济的通货紧缩压力依然没有得到有效解除,虽然外需、固定资产投资和工业增长均保持了良好的势头,但经济增长的内生性动力依然不足。8月份,居民消费物价总水平比去年同月下降0.7%。1-8月份,全国居民消费价格总水平同比下降0.8%。总体来看,制约经济增长的结构性矛盾依然存在。

　　二、第四季度股市政策趋势前瞻1、上半年与第三季度政策脉络分析

　　从今年以来出台的一系列管理措施来看,有两个显著的特征就是:一是在发展中规范的思路被逐步强化,而且在维护证券市场稳定的基础上,管理层加强监管的决心没有改变；二是短期市场调控和长期发展目标相结合的思路非常明显。市场的波动必须在各方面都可以接受的范围之内,超过此限度必然会进行调控。此外管理层立足于我国金融业长远发展的考虑,更加注重通过市场诱导机制来推动证券市场向规范化的轨道前进。

　　基于这种认识,2002年全年的政策走势主要是围绕三个目标:一是政治上要确保稳定,二是经济上要确保持续稳定的增长,三是金融上要保安全。

　　2、第四季度政策前瞻

　　在这样一个总体的判断下,我们认为2002年第四季度与证券市场有关的政策走势主要有以下几个方面:

　　首先,稳定是基础,在发展中进行规范。证券市场的稳定不仅关系到社会稳定问题,而且还是整个国民经济持续发展的基本保障。

　　其次,今年下半年是一个关键的时期,必须保证各方面工作的持续快速健康稳定发展。在这个时期,保持政策的连续性以及经济的平稳发展将具有非常重要的意义。

　　因此,要正确理解当前证券市场的政策走势,一方面需要立足于政府的短期调控目标,另一方面又要把它放在WTO的框架中进行考察。

　　第四季度股市政策总体上来看将保持稳定:一是自从年初以来管理层出台了一系列政策措施,手中调控工具越来越少；二是证券市场经过多年发展,取得了一定业绩,但还存在着潜在的金融风险,主要是结构性问题；三是加入WTO以后,政府对市场干预将越来越少；四是市场运行机制正在发生变化,政策对市场的影响逐步弱化,市场正在按自身的规律运行。

　　具体来说,股市政策面取向是:

　　第一,我们认为,未来的政策变量,将主要体现在"国有经济比重降低"将成为一个国有资产战略调整的基本指导原则。因此,可以预见我国民营经济将迎来第二个"春天"。

　　第二,继续支持机构投资者的发展,特别是证券基金,一些新的基金品种将不断出现,如保本基金、交易所交易基金等。另外,券商业务创新有可能进行试点,然后大范围推广,如设计资产管理单位、代理销售开放式基金、保险代理、管理客户不良资产、财务顾问等。

　　第三,有关公司收购与兼并的法律法规将陆续出台,收购与兼并将成为证券市场中持续的热点。特别是地方政府也将出台一些措施,积极配合企业的收购与兼并活动。

　　第四,随着我国加入WTO,我国经济、金融的对外开放步伐将不断加快,对外开放程度将不断扩大。为了适应新形势、新环境下的新要求,我国将逐步加大法制建设力度,根据加入WTO所作的承诺,修订、完善相关法规条例,健全法律法规体系,从而为我国经济、金融领域的对外开放营造更加宽松、更加和谐的政策法律环境。主要表现在以下几个方面:进一步健全涉外经济法律法规体系；大力改善外商投资的政策法律环境；对外资进入某些领域的限制将会逐渐放松；有关外资并购的法规有望于今年年内出台；逐步完善创业投资的法律环境；尽快制定和完善资产管理的有关法律制度,等等。

　　第五,管理层对市场的监管思路和力度不会减弱,但方式方法将更加注重法制化、规范化,透明度将提高,因此市场监管政策对市场的冲击将逐步减小。

　　投资策略和选股思路

　　1、短期市场机会

　　就短期市场来看,在振幅缩小,大盘稳中盘跌的局面下,部分投资者采取了"漠视指数、挖掘个股"的积极操作策略,目前来看是成功的。

　　增量资金关注的品种主要集中在新股次新股、超跌科技股、长期调整基本处于底部的个股等几个方面,并且对市场已经形成了较好的协同效应。

　　2、战略性重组机会

　　今后的中国经济改革可能进入到一个新的阶段,包括国有垄断性行业的自我整合以及向外资和民营企业的加快开放,这为市场提供了三大领域重组并购的良好机会。我们相信,外资并购和民营化也将是今后相当长时间内我国证券市场中的持续热点。

　　3、行业公司配置

　　尽管上市公司整体业绩不佳,但每年仍有众多公司业绩增长在100%以上,这在其后续的股价中都得到了很好的反映,仍然不失为可以关注的投资机会。因此,我们认为对不同的行业应强调不同的配置策略。

　　周期性复苏行业:2002年以钢铁、煤炭、彩电等为代表的一些行业出现了较好的恢复性增长。除此之外,可对2003年有望转入上升通道的行业进行配置,如石化、汽车、建筑施工、板材、工程机械等。

　　创新活跃的边缘行业:在各大行业中,均存在着一些创新活跃的细分领域,如当前的特殊新材料、精细化工、化学制药、信托、乳品等。

　　朝阳行业:如汽车、物流、传媒、旅游、环保等。

　　体制变革中的重组机会:如电力能源、商贸、石油石化、航空、公用事业、电信等行业的大重组。

　　4、长期调整后处于底部区域的个股

　　近期市场上以四川长虹、综艺股份、振华科技、隆平高科等为代表的一批长期调整个股受到了资金的关注。我们认为,历史上未经过大幅度炒作、或者经过两年以上调整基本到位的这一批股票有进一步筛选的必要,特别是那些业绩重新步入上升轨道、或者公司转型到其它产业以及有重大重组等题材的个股尤其值得关注。

　　5、尝试新的投资理念

　　以基金为代表的部分机构投资者显然已经关注到了自180指数推出以来的新的市场机会,并对中国石化等权重股采取了"买入持有"的操作策略,尽管目前尚难通过该投入实现盈利,但我们仍然建议投资者关注以指数基金为代表的新的投资理念。

　　在进行优化指数投资模式的试点的同时,可对后续发行的超级指标股予以关注,以应对创新不断的新市场。本版执笔:蒋攀亮于小丽李明亮陈久红

　　市场格局变化分析

　　一、今年机构操作行为的变化分析

　　观察券商和基金为代表的主流机构2002年以来的操作行为,我们认为,在操作策略方面有趋同化倾向,即:

　　波段操作,利好出局。基于整体上处于平衡市的判断,机构也改变了旧有非牛即熊的定势逻辑,转而在波段中寻找盈利机会。实际上从2002年已经发生的两轮行情来看,指数上涨空间均超过了20%,如果节奏把握得好的话,其获利空间不亚于正常牛市的年涨幅。

　　小波段、小批量、快频率。一些机构明显地降低了个股的盈利预期,两毛钱盈利就走的情况已经不再是散户独有的优势,显然这种操作策略中体现的是机构风险管理的强化和对于股票流动性的关注。

　　调整持仓。单纯从机构增减仓的角度分析是片面的,总的来讲,减持旧有重仓品种,加强新上市优质资产的投资比重,不断辞旧迎新已经成为各方操作的共识。

　　分散投资。作为在对旧有集中持股否定的另一面,分散投资正受到各家的重视,甚至有部分基金持仓股票近200家,可谓将该思想发挥到了极致,而指数基金的进一步推出将更加剧这一思路的盛行,部分机构正在丧失其资金量大、持股集中的优势,走向大散户的境地。

　　选股雷同、股性变差。一只股票同时为多家机构所持有已不再罕见,机构在选股思路上缺乏差异性现象大量存在。一方面这些机构不能合谋,另一方面操作中的盈利预期各不相同,使得个股的活跃度受到抑制。

　　由于市场各方在操作策略上的趋同性,使得行情向上拓展的空间和持续的时间都受到了较大制约,这也正是我们目前市场遇到的整体平衡市中存在脉冲式机会的根源,并且这种脉冲呈现收敛特性。

　　二、6.24行情以来个股与板块涨跌变换的特征分析

　　回顾6.24行情以来的板块轮换,板块运行与机构行为是紧密相联的。

　　板块转换频繁。自6.24大盘股行情发动以来,大盘一直在下降通道中运行,机构普遍采取波段操作的手法和见好就收的策略,因此板块轮动呈现时间短、题材杂的特点。热点板块在众多的题材和行业中轮动(详见下表)。

　　热点板块反复表现。尽管板块轮动频繁,少数板块和个股却反复表现:以中海发展和招商银行为代表的部分指标股反复引领股指的反弹,医药、金融、科技和深圳本地股均有反复的表现。

　　时间顺序从大盘股到小盘股。这个特点来自于资金面的变化。6.24行情初期,机构大量进场,大盘指标股走高。随后市场逐渐低迷,少有增量资金入场。资金面的趋紧使得热点由大盘指标股向小盘股和低价股转移。

　　新股、次新股表现突出。近期发行的新股多为小盘股,小盘和新发这两个特征符合市场心理和资金状况,因此上市后得到市场青睐。但谨慎的市场心理导致的短线回吐使部分新股涨势得不到延续。

　　结合以上特征和第四季度基本面及技术面预测,我们认为以下板块值得关注:

　　新股、次新股。超级大盘股中国联通的上市固然会对市场带来冲击,但市场不会对小盘绩优的新股和次新股立刻失去兴趣。

　　沪市申博、浦江开发板块。世博会申办的最后投票将在11月进行。尽管其结果无法预期,但不排除此前市场对此的关注。九月中旬沪市房地产板块再度走强说明该题材仍具有一定市场价值。

　　指数成份股。指数化投资逐渐被市场所接受,基金公司也在积极筹建指数型基金。最近指数投资成为热门概念,上证180指数成份股值得关注。

　　基本面向好的行业。上半年金融、机械、医药行业的市场强势得益于基本面良好的业绩。基本面向好的行业值得关注:汽车、旅游、石化、信托、物流等。

　　三、分析揭示,年内大盘仍处于一轮大的调整中

　　从波浪理论分析近期的市场,可以对四季度的市场走势有一个较为明显的指导作用。从走势讲,目前市场正运行在大C浪的阶段。具体如下:大A浪,从2001年6月7日的2245点2002年1月29日的1339点；大B浪为1339点到6月25日的1748点；其后大盘进入大C浪调整。由于前两个浪的运行时间基本相当,估计C浪的运行也至少应在7个月以上。因此,第四季度技术上市场将继续完成大C浪的部分运行。

　　对于C浪调整,目前其子浪①的运行还没有结束,具体来说,子浪①最可能的结构为:子浪(1):2002.6.25的1748点-2002.8.16的1624点,运行了38个交易日,跌124点；子浪(2):2002.8.16的1624点-2002.8.22的1696点,运行了5个交易日,涨72点；子浪(3):从2002.8.22.的1696点-至今。这意味着目前市场处于C浪的第三子浪。至于第三子浪的细分浪,由于目前尚有分歧,因此暂时不作过多分析,只是从前两个子浪的运行看。由于三浪不会是最短的一浪,因此调整空间估计至少与一浪持平,即目标位至少也会见到1572点附近。如果三浪是一浪的1.618倍,其目标位将达到1495点。这意味着三浪最大可能的运行区域在1495-1572点。其后伴随的将是四浪反弹和五浪调整。从这个意义上讲,无论市场目前以什么态势运行,大盘都还有最后一跌才有可能完成C浪①,其后才可能出现比较像样的子浪②反弹。这意味着十月份的行情可能还是以探底开始,阶段底部探明后引发技术反弹。从第四季度的整体走势来看,最大的机会就是C②浪反弹的机会。反弹的上档压力在1700-1748点区域,有效突破的可能性不大。

　　总之,年内大盘上下的空间都不是太大,整体平衡的格局难以打破。但以下两点值得关注:

　　市场系统风险已成共识,场内长线资金仍在不断撤退,中短线固守机构心态矛盾,在目前点位机构均无明显建仓举动。

　　四季度市场资金面将趋紧,虽然开放式基金等主流资金会逐步介入,但对市场难以形成有效向上带动；同时现存上百只重仓股部分仍面临跳水风险。(上海证券报)

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